Professor slakter Oljefondets Tangen-kopi: – Å gamble med fellesskapets penger

BI-forsker Richard Priestley mener Oljefondet burde forvaltes som et rent indeksfond. NHH-kollega Trond Døskeland er ikke enig.

Oljefondet og toppsjef Nicolai Tangen har begynt å gi forvaltningsmandater til eksterne hedgefond. Strategien de skal følge kopierer fondets aktive forvaltning, med å være under- eller overvektet enkelte aksjer, ifølge NBIM. Foto: Skjalg Bøhmer Vold / E24

Finansforsker og BI-professor Richard Priestley er sterkt kritisk til at Oljefondet har begynt å investere i hedgefond.

– Det er svært skuffende å høre at de beveger seg inn mot enda mer spekulative investeringer, som i praksis er å gamble med fellesskapets penger, sier Priestley..

Forskerkritikk

I forrige uke ble det kjent at Oljefondet har begynt å sette bort forvaltningsmandater til hedgefond i USA og Europa som både satser på kursoppgang og kursfall i børsnoterte aksjer.

I alt skal NBIMNBIMNorges Bank Investment Management (NBIM) forvalter Oljefondet på vegne av Finansdepartementet. investere 250 millioner dollar, rundt 2,8 milliarder kroner i slike strategier hos eksterne forvaltere. NBIM praktiserer allerede samme strategier internt.

Hedgefond-mandatene er også blitt sterkt kritisert av NHH-professor Karin Thorburn, og Priestleys kollega, BI-forsker Espen Henriksen.

Andre, som tidligere hedgefond-forvalter, i dag toppsjef i DNB Livforsikring, Anette Hjertø, finner satsingen naturlig.

– Sløser

Priestley har lenge vært kritisk til Oljefondets aktive forvaltning.

Han påpeker at det finnes tusenvis av datapunkter, rapporter og forskningsartikler som alle sier det samme; man kan ikke slå markedet, etter at man justerer for risiko og kostnader.

– Det er det norske folk, som eier fondet, som må bære kostnadene ved at NBIM sløser med fellesskapets penger for å foreta spekulative investeringer, sier Priestley.

Sannsynligheten for at man klarer å slå markedet over tid blir i tillegg enda mindre desto større investor man er, ifølge ham.

– Beste for eierne

Priestley har derimot ikke noe imot hedgefond eller aktivt forvaltede fond, presiserer han.

Forskjellen er at man kan selge seg ut av slike dersom man ikke er fornøyd, mens man er forpliktet til å investere i Oljefondet, forklarer briten, som har bodd og jobbet i Norge i snart 30 år.

– Gitt at vi ikke kan selge, må man gjøre det som er best for eierne, ikke forvalterne, sier Priestley.

– Logisk

NHH-professor Trond Døskeland mener kritikken mot Oljefondet er overdreven og at fondets hedgefond-investeringer kan misforstås.

– Det er egentlig logisk at de forsterker noe som går godt, sier Døskeland til E24.

Han påpeker at Oljefondet er et passivt fond i bunn, og investerer veldig likt markedet. Så deler de ut aktive mandateraktive mandaterOljefondet har hittil tjent over 240 milliarder kroner på fondets aktive forvaltning, hvorav nær 100 milliarder kroner i meravkastning på samarbeidet med eksterne forvaltere, ifølge NBIM., både internt og eksternt.

– Som aktiv forvalter kan du undervekte eller overvekte et selskap relativt til benchmarkbenchmarkHvis en aksje utgjør 5 prosent av en benchmark, og man selv investerer syv prosent av porteføljen eller mandatet i aksjen, er man overvektet, og omvendt, hvis undervektet., og nå skal også de eksterne forvalterne få lov til å være det, sier professoren.

– Mer frihetsgrader

Typisk vil de aktive forvalterne være overvektet de aksjene man ha mest tro på og undervektet de man har mindre tro på, forklarer han.

– Da er man long overvekten, og short undervekten. Sånn driver alle aktive forvaltere. De finansierer de positive veddemålene ved å ha mindre i de selskapene man er negative til, og sånn har man drevet i den aktive forvaltningen internt i Oljefondet hele tiden, sier Døskeland.

Det er heller ikke snakk om at de eksterne hedgefond-forvalterne skal være short på de aksjene som Oljefondet eier, det vil si, skal vedde på kursfall, slik han forstår det.

– De kan være undervektet disse aksjene. Det betyr at de får litt mer spillerom, og samme spillerom som den aktive interne forvaltningen, som igjen vil si noe mer frihetsgrader i den eksterne forvaltningen og for fondet som helhet, sier Døskeland.

Han presiserer også at Oljefondet i seg selv fortsatt er veldig langt under rammen som fondet har til aktiv forvaltning.

– Dette er ikke revolusjonerende. Hvis du er glad i en aksje, må du være lei i en aksje et annet sted. Man flytter litt på verdiene, og de eksterne kan låne litt av aksjene i den interne porteføljen, sier professoren.

– Mindre endring

Det er også budskapet fra NBIM, etter å ha blitt forelagt kritikken fra forskerne.

– Nå slås dette opp som en langt større sak enn det som er tilfelle. Dette er kun en mindre endring i fondets tilnærming, sier kommunikasjonsdirektør Marthe Skaar i NBIM til E24.

Hun gjentar at det nå åpnes for at også de eksterne forvalterne kan velge å være undervektet i enkelte selskaper, men altså ikke mer enn selskapet utgjør av fondets indeks.

– Fra fondets side vil ikke dette resultere i noe annet enn at vi vil være undervektet i visse selskaper. Fondet vil dermed ikke være shortvære shortHer; ikke være eksponert, eller selge aksjer (shortsalg) man ikke eier (låner fra eiere) for å kjøpe tilbake senere på forventning om at prisen da vil være lavere; et veddemål på kursfall. Hedgefond er kjent for shortsalg, og vil her kunne låne aksjer av NBIM til bruk for dette for avvike fra benchmark, men altså vil ikke NBIM være netto short, kun undervektet. i noe selskap, sier Skaar.

På denne måten vil de eksterne forvalterne bidra til at fondet er enda mindre eksponert mot problematiske selskaper, ifølge henne.

Oljefondet har hittil tjent over 240 milliarder kroner på fondets aktive forvaltning, hvorav 100 milliarder kroner i meravkastning på samarbeidet med eksterne forvaltere, ifølge NBIM.

– Meningsløs

Priestley deler ikke narrativet om at Oljefondet har vært en stor suksess, og mener det hadde tjent oss bedre hvis vi hadde plassert alle pengene i indeksfond.

Justerer man for risiko og kostnader har meravkastningen vært negativ, mener forskeren.

Oljefondssjef Nicolai Tangen har tidligere avvist Priestleys kritikk i et innlegg i DN.

– Oljefondet skryter av en historisk meravkastning på 25 basispunkter25 basispunkter0,25 prosentpoeng., men det er ikke riktig. Investeringsuniverset som fondet kan investere i er større enn benchmarksbenchmarksReferanseindekser eller utvalg av aksjer/investeringsklasser som fondet sammenligner seg med., og det er heller ikke korrigert for risiko og kostnader, sier Priestley, og fortsetter;

– Meravkastningen som NBIM rapporterer er meningsløs.

Unike fortrinn

Døskeland er uenig.

– Det er liten risiko totalt sett i den aktive forvaltningen. Den ekstra risikoen er ikke stor. Dette har vi sett på, og den måten mange risikojusterer med faktorer er heller ikke relevant, sier professoren.

I motsetning til sine kolleger mener Døskeland at Oljefondet skal få være litt aktiv i forvaltningen, og kan tjene på dette fordi fondet har noen unike fortrinn.

Dette har også gjort seg mer gjeldende i finansteorien de siste ti årene, påpeker han.

– Det er få som mener at markedene er fullt ut effisienteeffisienteMarkedseffisiens er en hypotese om at markeder, oftest finansmarkeder, er i stand til å hurtig prise inn den økonomiske effekten av ny informasjon. Dersom et marked er effisient vil prisene raskt bli «riktige», altså at prisen passer til det som er kjent om den grunnleggende verdien av eiendelen. Som følge vil det være vanskelig for aktører å slå markedet, altså å oppnå høyere avkastning enn resten av markedet. Markedseffisiens er sentralt i finansiell teori om hvordan finansielle markeder fungerer. Kilde: Store norske leksikon.. Det finnes lommer av fortjeneste som enkelte har et fortrinn på å utnytte, gjerne store, institusjonelle investorer med lang horisont og god informasjonstilgang, sier professoren.

– Kjemperesultater

Som motsats nevner han private investorer, som ikke har disse fordelene. Dette er også dokumentert i meravkastningen til Oljefondet, ifølge en analyse utført av professoren og kolleger.

– Det samme gjelder Folketrygdfondet. Det er levert kjemperesultater, og vi har i hvert fall bevis på at det er skapt merverdi i de to fondene, sier Døskeland.

Priestley mener på sin side at NBIM skylder den norske befolkningen å forklare hvor mye avkastning de interne og eksterne forvalterne klarer å oppnå etter risikojustering og kostnader.

– Det at de ikke gjør det, sier meg at de ikke ønsker å gjøre det, og dét forteller meg at de skjuler svak avkastning, sier Priestley.

– Alarmklokker

Han mener også at ettersom vi som «kunder» ikke kan selge oss ut, må fondet være mer transparent enn alle andre.

– Det må være supertransparent, og det er ikke Oljefondet idag. Man må redegjøre for avkastningen i detalj, og når du ikke gjør det bør alle alarmklokker ringe, sier professoren.

Han mener også fondet må begrunne eksplisitt hvorfor det investerer som det gjør, og må tvinges til å være transparent, ikke bare for noe, men for all informasjon.

– De er ikke transparante. Det holder ikke å vise til undersøkelser og si at man er verdens nest mest transparente fond, fordi kommersielle fond trenger ikke være transparente. Det er å sammenligne epler og pærer, sier Priestley.

– Optimalt

– Mener du at alt ville ha vært bedre om fondets midler var plassert i indeksfond?

– Ja, det er optimalt. Den eneste interessante diskusjonen da ville vært hvor mye man skal investere i de ulike aktivaklassene aktivaklasseneEn gruppe av finansielle eiendeler med lignende egenskaper, risiko og avkastningspotensial. De viktigste aktivaklassene er aksjer, rentepapirer, eiendom, råvarer, private equity og hedgefond, og infrastruktur. Kryptovaluta er også en ny aktivaklasse., og hvordan endre forholdet mellom dem over tid, sier forskeren.

Han presiserer at det er lite realistisk at Oljefondet vil bli satt i eksternt forvaltede indeksfond, men at NBIM må forvalte Oljefondet som et indeksfond.

Priestley mener ikke at det ikke bør finnes aktivt forvaltede fond, men at de gir deg valget om å bli eller selge, det gjør ikke Oljefondet.

– Man må bare huske at forvaltere tjener penger på forvaltningshonorarer, ikke om markedet går opp eller ned, og de tjener enda mer om kapitalen som forvaltes øker. De har insentiver til å overbevise folk om å investere hos seg, og trikser med at de slår benchmark, som ikke er tilfellet når man risikojusterer, sier Priestley.

– Ønsker å være viktig

Han påpeker at selv om NBIM er en gigantisk investor, innebærer alle veddemål som avviker fra indeks betydelig risiko.

– I hvilken verden ville man tenke at det er fornuftig å vedde mot 96 prosent av markedet. I praksis er det gjetting man driver med, sier forskeren.

– Men, hvis alt dette du sier stemmer, hvorfor drives Oljefondet som i dag?

– Det er gøyere, og Tangen ønsker tydeligvis å bygge et imperium og å være viktig. Det er samme diskusjon som rundt private equity; det er forvalterne som tjener på dette, ikke eierne, sier Priestley.

Døskeland er ikke enig.

Han roser strukturen på Oljefondet, og tror ikke private aktører hadde klart å gjenskape den avkastningen som fondet har hatt.

– Jeg har målt hvor aktivt fondet er, og det er nesten helt indeksnært. Det utnytter ikke rammene sine (for aktiv forvaltning, journ. anm), og er ikke så aktive som eierne tillater dem å være, sier NHH-professoren.

Han er ikke bekymret, og mener hedgefond-satsingen viser at NBIM har et miljø som prøver å finne ut av hvordan markedet fungerer.

– Det er litt tilbake til private equity-diskusjonen. Vi har verdens største kapitalist, da kan det være greit å ha litt FOMOFOMOFear of missing out (FOMO); frykt for å gå glipp av noe. I kritikken av Oljefondets ønske om å investere i private equity, ble FOMO brukt med negativt fortegn av enkelte akademikere.. Selv om man ikke utnytter alle muligheter, så minsker man sjansen for å havne bakpå, sier Døskeland.